侯方玉：持续降低利率应慎重

全国社会保障基金理事会 侯方玉

　　当前最为市场关注、也是最为反映市场利率走势的10年期国债收益率处在历史较低水平附近，并有向2.6%接近的趋势。不少分析人士认为，随着中国经济增速趋缓，央行仍会继续宽松货币政策，降准甚至降息，带动市场利率继续下行，以降低企业的融资成本，10年期国债收益率有望下探至2.6%以下，甚至逼近2.5%的历史新低，将来还可能收敛于美国的同期国债利率2.2%附近水平。这一观点值得探讨。

　　实证研究发现,10年期国债利率的波动对通胀压力比企业盈利的波动更敏感。通过对10年期国债利率分别就通货膨胀（以CPI为样本变量）和企业盈利水平分析，10年期国债利率与CPI变动之间存在着统计上的显著线性关系，即二者之间存在明显的正相关，10年期国债利率随着CPI的增减相应同方向波动；而对实体经济回报率，无论是总体的上市公司、还是经剔除金融、石油行业后的上市公司ROE，或是对工业企业净利润增速的实证分析，它们之间的线性关系在统计上并不显著，在图形的形态上表现出，二者之间没有集中在一条回归线附近。这一分析结果表明，无论是理论上还是实践操作中，货币政策当局首先是关注通货膨胀的变动，以保持货币购买力的稳定性，然后才是经济增长。

　　通胀问题研究由来已久，虽然对以什么指标为代表更为全面准确衡量通胀指标有争议，但有一点是共识，通过购买一揽子商品能力来衡量货币价值的稳定性，若购买力下降，反映货币贬值，存在通胀压力。以什么样的一揽子商品衡量，也有分歧，但以大多数人尤其是工薪阶层购买的必需消费品衡量货币价值的能力，具有较强说服力。尽管当前CPI维持在2%甚至还略低，但从购买力角度而言，实际上还是低估了隐含的通胀压力。中国自1998年开始实施住房市场化改革。当前的住房支出已成为众多居民的最主要支出部分，但在CPI的构成要素中，住房消费支出权重较小，且商品房与市场化的租金并未完全反映。若住房市场价格上涨过快，低估了居民实际支付压力。因此，与世界众多发展中国家相比，中国的CPI波动性不高，一个重要的影响因素与CPI构成的权重存在差异有关。

　　近年来，国内房地产市场再次升温，一线城市包括北京、上海、深圳等地王频现，房地产价格上涨较快，相应带动租金上涨，增加了居民住房消费的支付压力，潜在的通胀压力不容忽视。同时，房价的快速上升一定程度反映了当前的利率水平已较低，若利率继续下行，对房地产市场发展也不利。

　　笔者以为，寄希望通过持续降低利率来推动经济转型需要慎重。经济转型的关键在于通过深层次的各种制度改革，尤其是通过实施公共服务均等化，改变要素由以往的单向流向一线城市，引导成为发散流动的模式等。并通过人力资本的优化配置，推动科技创新，带来全要素生产率的提升，最终实现经济的持续增长。当前市场资金能否进入实体经济尤其是互联网、医疗健康、生物科技等企业的股权投资项目，关键因素已不在利率的高低、市场的风险偏好，而是项目本身发展的前景，以及股权投资退出的途径选择，从事股权投资的专业人才队伍等因素。但这些因素并非一蹴而就。房地产市场对市场利率变动较敏感，若利率再继续下行，反而可能引发更多资金流向房地产市场，既增加金融风险，导致市场认为经济增长继续倚重房地产市场的预期，不利于经济转型升级；同时还增加居民购买房屋或租金支付的压力，对众多创业、创新型人才事业起步是一挑战，反而不利于全要素生产率的提升。