中国债务危机已到“临界点”｜社会科学报

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　　原题：2016-2017中国宏观经济分析与预测

　　中国债务危机已到“临界点”

　　作者：中国人民大学国家发展与战略研究院

　　毛振华 刘元春 袁海霞 张英杰

　　◤“2017年宏观经济仍将面临七大困境，尤其是房地产泡沫加剧和债务的结构性风险进一步凸显，表明中国经济深层次的问题并未解决，反而有所深化。”

　　近日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院和中国诚信信用管理股份有限公司共同主办的中国宏观经济论坛(2016—2017)，在中国人民大学举行。

　　中国人民大学经济研究所联席所长毛振华在作主报告时表示，当前触发我国债务危机的潜在诱因和要素开始显现，对于可能引发我国危机的潜在因素必须高度重视：一方面，要树立正确的危机观，不惧怕危机;另一方面，要防患于未然，建立风险缓释机制。

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　　年经济预计增长6.7%

　　2016年，受世界经济复苏疲弱、我国增长周期调整、产能过剩依然严重等多重因素影响，中国经济增长仍面临下行压力;但在积极的财政政策、稳健的货币政策、去库存背景下的房地产放松等政策作用下，宏观经济呈现出底部企稳迹象。

　　但由政府主导力量带动的经济趋稳基础并不牢固，经济运行中一些深层次的问题并没有解决，资产泡沫问题不断凸显，局部风险不断扩大，对宏观经济和民生影响甚重的房地产领域泡沫不断积聚，房地产价格暴涨;民间投资增长下滑;债务的结构性风险日益凸出，尤其是非金融企业、产能过剩与局部供给不足的结构性问题依然严峻等等。

　　基于对泡沫和风险的担忧，宏观调控基调由上半年的“稳增长”向“防风险”转变，一方面随着收紧的房地产调控再度出台，22城市出台限购、限贷政策，将带来地产销量增速的下滑， 三季度土地购置、新开工面积增速有所下降;因房地产价格上升过快，部分城市推出新的房地产限购政策，由房地产市场带动的实体经济的回暖正面临回落的风险。

　　另一方面，政治局会议明确“货币政策要抑制资产价格泡沫和防止金融风险”，政策基调保持适度宽松;央行最新的货币政策执行报告也显示出未来对风险的防控等等。综合考虑全年的情况，模型预测，2016年经济增长为6.7%。

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　　年经济持续筑底

　　2017年将是中国经济持续筑底的一年。从历史轨迹来看，2009年一季度我国经济增速降至6.2%，达到亚洲金融危机之后的第一次经济底部。随着刺激政策实施，经济短暂回升，自2010年三季度开始，经济增长从10%的增速基本逐季回落，截至2016年三季度经济增速降至6.7%。

　　随着中国经济“新常态”的延续，投资回报率不断降低、而债务率不断升高，经济下行的压力仍然不容小觑。未来个别年份或季度经济增速跌破6.5%应该是大概率的事件。

　　那么2017年是否会是中国经济“不对称W型”的第二次底部?从中国增速的回落来看，当前正处于过去(1978-2010)年平均10%的高速向中高速换挡的过程，面临结构调整、动力转换、体制改革等系统性调整，经济增长回落至一个新的平衡点，即第二次底部，这个平衡点取决于多种因素。

　　1.从世界周期来看，美国经济数据喜忧参半、增长动力依然不强，欧盟除自身的结构性问题外，还将受英国脱欧的进一步冲击，外需难有明显改观。

　　2.从中长期来看，支撑中国过去3 0 多年高增长的几大动力源泉均不同程度地减弱，全球化红利耗竭、工业化红利递减、人口红利也随着人口抚养比底部到来、刘易斯拐点出现、储蓄率的回落而发生逆转，“十三五”期间经济增长潜力有所下降，潜在经济增长率的底部大概率会突破6.5%。

　　3.增长动力主要还有赖于内需，而消费需求受居民收入、消费习惯等方面的因素影响，其走势相对于经济增长而言平稳;投资需求是需求变动以及经济变动的关键，更具体的说是取决于基建、房地产、制造业这三大固定资产投资的增长，行业调整周期的变化决定了房地产投资、制造业投资难以明显改善，基础设施投资增长提速的空间也有所减低。

　　4.从产业发展来看，新动力难以充分替代旧动力拉动经济增长，与此同时在向服务型经济为主发展的进程中，服务业劳动生产率相对第二产业劳动生产率低的客观事实，将制约全社会劳动生产率的提升。

　　5.从经济增长的债务视角看，中国目前稳增长的路径依然是“债务-投资”驱动模式，这决定了2017年中国总体债务仍将攀升，考虑到债务期限结构，2017年年初或是需要警惕的“明斯基”时点。

　　6.从政治周期来看，2017年秋季召开十九大党代会、2018年召开的两会，政府换届或将对经济增长带来一定的波动;同时2017年既是进一步深化改革的重要一年，也是供给侧结构性改革和“十三五规划”的细则不断落地的重要一年，如果改革攻坚顺利，新的制度红利将不断释放。

　　7.从房地产投资看，主要城市不断出台加码的房地产收紧政策将在一定程度上对宏观经济产生负面影响，这种政策滞后效应将在明年得到体现。

　　综合以上因素分析，我们认为2017年中国宏观经济仍将持续筑底，2018年或许是底部反弹的一年。

　　债

　　务规模持续攀升

　　2017年宏观经济仍将面临七大困境，尤其是房地产泡沫加剧和债务的结构性风险进一步凸显，表明中国经济深层次的问题并未解决，反而有所深化。

　　我们认为，2017年面临的七大困境本质上还是由目前中国经济增长的主要路径导致的，目前“债务-投资”驱动模式仍是稳增长的主要措施。

　　货币以银行信贷为主的债务形式投放给中央和地方的国有企业，以此开展由政府主导的大量基础设施建设、房地产投资项目，拉动经济增长的同时也带来了资产泡沫、企业债务高企和债务率攀升等问题;债务工具的使用在经济发展中具有重要作用，适度的债务率不仅能够提高资金的配置效率，而且能够促进经济增长，但如果负债过高或者配置结构不合理(期限结构、主体结构等等)，则会造成信用违约频发、金融机构不良贷款陡升、资产价格崩溃，最终导致金融危机的全面爆发。

　　从目前的情况来看，无论是实体经济“债务-投资”驱动模式的效用，高债务带来的高风险已成为经济稳定的巨大威胁。正如我们分析中所认为的，在中短期影响经济增长的众多周期性力量中，债务风险是影响中国经济是否发生危机的最大潜在因素，是经济运行中需密切关注的重中之重。

　　自2008年以来，我国总体债务规模和债务率持续攀升，债务风险主要集中于非金融企业部门中的国有及国有控股企业;由于隐性担保，政府尤其是地方政府债务风险超过预期，包括城投部门负债的广义政府负债率超过109%，如果考虑到国有企业在内的更为广义的政府负债，更是高达163.2%。

　　从国际比较来看，我国居民部门负债率虽然低于美国和日本，但却高于同等发展水平国家;此外，居民部门债务扩张速度远超其他国家，并且债务结构主要是以中长期的房屋贷款为主。与美国和日本危机前的水平比较来看，我国以房贷为主要驱动的居民部门加杠杆的空间或许不大。

　　金融危机以来刺激政策投放的货币以及以银行体系为主的间接融资体系、资本市场的相对不健全等是债务高企的主要原因。总体上看，债务工具的使用在经济发展中具有重要作用，适度的债务率不仅能够提高资金的配置效率，而且能够促进经济增长，但负债结构不合理，则会造成信用违约频发、金融机构不良贷款陡升、资产价格崩溃，最终可能导致金融危机爆发。

　　事实上，中国目前总体债务水平已经处于一个“临界点”。从非金融企业部门的债务率来看，总债务率水平（254.9%）已经远远高于墨西哥比索危机前的债务率（77.7%）和泰国在亚洲金融危机前的债务率水平（188.8%），也略高于金融危机前美国的债务率（238.5%），并接近西班牙金融与经济危机前的债务率（262.1%）。

　　此外，从信贷扩张和信贷缺口等反映金融危机的先行指标来看，也均已经接近甚至超过各国危机前夕的数值。

　　虽然从各国的债务周期看，并非所有的信用扩张都会触发“费雪-债务”周期连锁反应。但是由于当前国内金融体系的脆弱性及敏感性日益抬升，非预期的外部事件冲击将可能引发债务危机乃至经济危机。

　　尤其是我们分析的三种债务风险传导路径相互叠加，货币政策的非预期收紧、人民币大幅贬值引发资本外逃风险以及违约风险集中释放，带来市场信心的沦丧，融资工具不能滚动，债务链条断裂，流动性枯竭，资产价格崩溃，引发“明斯基时刻”，经济陷入衰退。

　　从世界经济发展史尤其是主要发达国家的经验来看，虽然危机的爆发对经济有巨大的冲击，但也是资源错配的深刻调整机会。为此需要客观面对当前我国经济已经具有经济危机发生的一些潜在要素，在当前经济下行压力依然不减以及债务风险凸显的背景下，需要重新构建“稳增长”与“防风险”双底线下的宏观调控体系。

　　一方面，战略思想要明确“稳增长、防风险、促改革”的逻辑顺序，政策基调需要供给侧结构性改革与需求侧管理政策协调并进;稳增长是缓释风险的前提，是保就业、惠民生的底线;经济增长能够带来资产价值上升，进而改善企业资产负债结构，在一定程度上缓释债务风险。

　　另一方面，防控风险尤其是债务风险是关键，是保证中国不发生经济危机的底线;解决高债务问题并不必然带来系统性危机。就中国的情形而言，信贷扩张主要集中在国有经济部门中，只要政府信用不崩溃，债务市场就能维持，防范债务危机仍有一定的政策空间。

　　需要指出的是，风险控制并不是简单的去杠杆，而是在稳定杠杆增速的情况下调整债务结构。政策层面要在“稳增长、守底线”的目标下稳步化解我国债务风险，持续推进债务分类甄别工作，完善国家及各级主体的资产负债表;通过大腾挪实现债务转移，中央政府适度加杠杆;根据市场化、法制化原则，适时运用债转股工具，缓释短期债务风险。

　　此外，持续推进金融改革，尤其是针对中国宏观“去杠杆”的资本市场改革和国有企业等组合性质的措施应当快速推进。持续关注房地产市场态势，防范局部泡沫进一步扩大，房地产调控政策要突出结构性和差异性。（文章仅代表作者观点，不代表本报立场，原载于社科报总1536期）