高善文：未来经济再度脉冲回落恐怕难以避免

一、6月工业生产略有走弱

6月中采PMI下降0.1个百分点至50%。财新PMI下降0.6个百分点至48.6%，较中采PMI的走弱更加明显。这或许暗示中小企业面临的经营情况更加严峻，例如中采PMI中大型企业进一步回升，中小企业开始走弱，这也与出口持续弱势和私人部门投资下滑相一致。

分类指数看，中采PMI生产指数52.5%，较上月继续回升0.2个百分点；新订单指数50.5%，较上月下降0.2个百分点；新出口订单下滑0.4个百分点。原材料购进价格继续走弱，暗示PPI环比增速或将继续回落。

6月以来，水泥价格开始走弱，粗钢产量也有所回落，原煤等限产的影响持续。但6大发电集团耗煤量增速由负转正，反弹明显，这在多大程度上受到水电增速的扰动仍然需要观察。

综合PMI和粗钢水泥量价情况来看，6月工业生产增速可能略有走弱。

6月30大中城市商品房成交面积继续回落，同比增速在基数影响下下降更快。目前30城市销售同比增速在13%左右，比5月继续下降8个百分点。分类看，一线和三线城市销售绝对水平下降较小，二线城市的销售面积回落更加明显。

价格方面，随着销售的明显回落，6月份二线城市房价环比增速开始下降。目前一二三线城市房价环比增速均已经拐头向下。

房地产销量和价格数据或许表明，房地产市场的走弱已经从一线城市向二线城市传导。此前的报告中我们一直认为房地产销售的高增长难以维持，接下来销售水平或将进一步走低，并使得存货去化速度显著放缓，是值得留意的。

从历史经验来看，房地产销售增速回落持续的时间或许在4-6个季度。考虑到当前房地产市场的库存压力仍然较大，滞后一段时间的房地产新开工和投资增速回落幅度可能更大一些，并且在底部持续比较长的时间。这也将使得未来经济再度脉冲回落恐怕难以避免。

二、通货膨胀继续下行

6月CPI或继续下行，根据统计局旬度食品价格推测的CPI或在1.8%左右。

6月蔬菜价格环比继续下滑，但对CPI拖累程度有所减轻。6月中下旬以来，蔬菜价格已经大体稳定，蔬菜批发价格指数接近过去几年的底部位置。这或许意味着年初异常天气对蔬菜价格的冲击性影响已经吸收完毕，蔬菜价格对CPI的大幅拖累也将消退。

尽管蔬菜价格的影响正在减弱，但6月以来，猪肉价格开始出现回落，在较高的基数影响下，猪肉价格同比增速的回落更快。

2012年至今，猪肉价格的阶段性反弹有4轮，平均持续时间大约在5个月左右。本轮猪肉价格的上行开始于2015年11月，至今已有6个月的时间。尽管目前生猪存栏量仍然不高，但观察2014、2015年，同样是在生猪存栏较低的背景下，猪肉价格大幅上行之后仍然会出现明显回落。加之当前养殖利润仍然高企，补栏继续积极，供给将逐步释放。6月开始的猪价回落是否意味着猪肉价格的下行周期已经开启值得关注。

猪肉价格开始下行，并考虑去年较高的基数影响，将对未来几个月的CPI有明显负面影响，通货膨胀水平仍将继续下行。

6月上中旬，流通领域重要生产资料价格环比增速在0附近震荡，暗示短期经济需求大体稳定。一些短期波动也许来自于存货调整和对政策预期的摇摆。

南华工业品期货价格相对较强。分类看，农产品、金属、能化、贵金属价格指数均有走强。此前权威人士的访谈打击了市场预期，但随后一段时间经济需求基本稳定，对过度悲观预期的修正促进了近期商品价格的反弹。此外，煤炭领域减产、原油供需情况改善，也对商品价格有所支持。

需求层面，随着房地产销售的滑落，以及滞后一段时间的房地产投资下滑，经济需求层面的走弱意味着PPI仍有下滑的压力。

三、债券收益率继续下行

市场对流动性的担忧继续缓和，长短端债券收益率普遍下行。6月中下旬以来，1年期国开债收益率下行11bps，5年期国开债收益率下行19bps。

受到年中因素的影响，1天、7天短期资金利率有所回升，央行继续通过逆回购等操作稳定流动性。

英国退欧公投后，海外避险因素提升，继续压低海外债券收益率。美、德、法、英等国10年期国债收益率集体下行，或许在边际上也对国内债券收益率的下行有所牵引。

随着经济层面脉冲向下的力量逐步显现，CPI继续走低，基本面情况对债券市场继续积极。

英国退欧公投冲击后，美元、日元等避险货币走强，人民币再度贬值。尽管中间价创出新低，但并未引起恐慌情绪，NDF市场显示的贬值预期和海外CDS价格保持稳定。国内企业外币债务趋于稳定，外管局公布的1季度外币债务余额与去年底基本持平。企业外债去化速度的放缓有助于缓和人民币汇率面临的压力。

此外，本次人民币贬值更多是受到海外因素的影响，在美元走强的背景下，广泛的新兴经济体货币均有贬值。公投冲击后，人民币贬值幅度约1%，新兴经济体汇率指数贬值在0.5%左右。

四、海外PMI普遍反弹

6月海外PMI普遍走强。美国Markit PMI录得51.4，比5月提高0.7个百分点。欧元区PMI上升1.1个百分点至52.6，德国PMI继续大幅走强，法国略有回落。日本PMI上升0.1个百分点至47.8。

美国5月核心PCE同比1.6%，个人消费支出同比3.7%，远超一季度1.5%的水平，耐用品和非耐用品消费支出均表现良好。尽管美国经济数据相对良好，但英国退欧事件大幅超出市场预期，金融市场剧烈波动，美联储加息概率进一步走低。目前期货市场显示的9月加息概率已经从公投前的32%下降到0%。

英国退欧公投，在贸易、消费、企业投资等方面，对英国和其他发达经济体的负面影响在逐步发酵。短期之内，较大的不确定性或许来自于对英国短期债务流动性的担忧。英国总的外部融资需求占GDP比重约为7%，其中大约4%反映了经常账户赤字和短期债务滚动的需求，这一比重是OECD国家中外部融资需求最高的国家之一。退欧公投之后，国内需求和英镑走弱或许可以帮助缓和经常账户赤字压力，但也加剧了短期债务滚动的风险。这或许需要英国放松货币政策，更多用国内债务弥补。

受退欧公投冲击，英镑走弱，英国CDS价格继续抬升。市场避险情绪加强，欧元区德国、法国债券收益率继续下行，日本十年期国债收益率进一步下行到-0.23%。黄金价格上升，美元价格反弹。

美国加息放缓和英国宽松的预期，有利于股票市场的反弹。但德国、法国股票指数仍然疲弱。由脱欧引发的欧盟进一步分裂的可能，或许将持续给金融市场带来不确定性。